Die G20-Finanzminister im Kasino: Scherbenhaufen in Baden-Baden

Die Finanzminister und Zentralbankchefs sind der eigentliche Kern der G20. Sie trafen sich schon, bevor die G20 angesichts der globalen Finanzkrise 2008 auf Gipfelebene gehoben wurden. Seither sind ihre Zusammenkünfte immer so etwas wie weichenstellend für die G20-Gipfel. Über Jahre hinweg gab es wichtige Beschlüsse, um Währungskriege zu verhindern, Finanzmärkte zu regulieren und Steuerschlupflöcher zu schließen. In diesem Jahr ist nichts dergleichen zu erwarten. Eher stehen die Finanzminister in Baden-Baden vor der Aufgabe, den Scherbenhaufen zusammenzukehren oder wenigstens dafür zu sorgen, dass er nicht noch größer wird.

Dabei geht es nicht nur um die Regulierung des Finanzsystems – die traditionelle Kernaufgabe der G20. Da kann Finanzminister Schäuble im Vorfeld des Treffens noch so energisch erklären: „Für uns steht daher eine konsequente und lückenlose Regulierung der Finanzmärkte weiter ganz oben auf der Agenda.“ Wirklich? Tatsächlich dürfte Baden-Baden dafür in Erinnerung bleiben, wie die Reformagenda für eine Neue Internationale Finanzarchitektur definitiv ausgebremst wurde. Doch geht es nicht nur darum, dass die neue US-Administration unter Donald Trump ein Rollback der eigenen Reformen (Stichwort: Dodd-Frank) in die Wege geleitet hat. Seit 2009, so bemerkt Barbara Unmüßig, die Ko-Vorsitzende der Heinrich-Böll-Stiftung, zutreffend, „hat die G20 eine nachhaltige Stabilisierung des globalen Finanzsystems fahrlässig verschleppt: Die Stabilität der Banken wurde nur durch massive Subventionen mit hunderten Milliarden an Steuergeldern erreicht. Die Ursachen der tiefgreifenden strukturellen Risiken des weltweiten Finanzsektors haben die G20 nicht wirklich angetastet.“

Vor einem Scherbenhaufen steht die G20 in Baden-Baden auch mit ihrem Bemühen, die Mitgliedsländer vor der Zuflucht in einen neuen Handelskrieg abzuhalten. Dem Vernehmen nach sollen die bislang üblichen Formelkompromisse gegen Protektionismus und kompetitive Währungsabwertungen inzwischen aus dem Kommuniqué gestrichen worden sein, weil die amerikanische Delegation ein Bekenntnis zum Freihandel nicht mag. Dabei wurde gerade das neue Handelserleichterungsabkommen der WTO in Kraft gesetzt – das umfangreichste Liberalisierungswerk in der Welthandelsorganisation seit ihrer Gründung. Doch inzwischen spielen die Trump-Leute die Möglichkeiten durch, wie sie möglichst effektiv einen Bogen um die multilaterale Handelsordnung machen könnten.

Statt Kampf gegen den Protektionismus heißt es heute „Stärkung der Widerstandsfähigkeit der Weltwirtschaft gegen plötzliche Krisen“. Dazu sollen in Baden-Baden „Prinzipien“ verabschiedet werden. Dies könnte ein Ansatzpunkt sein, der wieder wachsenden Gefahr von Schuldenkrisen im Süden wirkungsvoll zu begegnen, die der neue Schuldenreport von Erlassjahr.de und Misereor so eindringlich beschwört. Doch soll damit lediglich den G20-Mitgliedern „eine Orientierung für die nationalen Maßnahmen (geboten werden), die sie in ihre jährlich vorzulegenden Wachstumsstrategien aufnehmen“ (Schäuble).

Der Rest der Baden-Baden-Agenda ist schmückendes Beiwerk, so steht zu befürchten: etwa die „Compacts with Africa“, mit denen Schäuble die Bedingungen für private Investitionen in Afrika verbessern will. Oder auch der Bericht der „Task Force Climate Policy and Finance“, die die deutsche G20-Präsidentschaft dabei berät, wie die globalen Finanzflüsse künftig klimafreundlich gestaltet werden können.

Zaudernde Zentralbanken in Jackson Hole

Gebirgspanorama in Jackson Hole

Die USA sind ein wenig näher an die Zinswende herangerückt, während in der Eurozone die Aussichten für den Beginn des „Quantitative Easing“ (massives Aufkaufen von Staatspapieren durch die Europäische Zentralbank) etwas gestiegen sind. Doch Genaueres weiß man nicht. So könnte das Resümee des Zentralbank-Treffens in Jackson Hole in Wyoming/USA am vergangenen Wochenende lauten. Damit gehen die beiden großen Zentralbanken, die US-amerikanische FED und die EZB, jetzt definitiv in unterschiedliche Richtungen. Während die FED ihr QE-Programm im Herbst beenden will, könnte die EZB unter dem Druck der miesen wirtschaftlichen Entwicklung gleichzeitig den Startschuss für ein solches in Europa geben. 

Das Thema des jährlichen Jackson-Hole-Gipfels („Re-evaluating labour market dynamics“) war zwar unspektakulär, aber nicht ungeschickt gewählt. Es ermöglichte der neuen FED-Chefin Janet Yellen, ihre Jungfernrede vor dem elitären Gremium nicht nur in ihrer akademischen Spezialdisziplin zu halten, sondern auch die Frage aufzuwerfen, wie viel von der anhaltend hohen Arbeitslosigkeit in den USA inzwischen nicht mehr konjunkturellen, sondern strukturellen Faktoren geschuldet ist. Da im Mandat der FED im Unterschied zur EZB der Kampf gegen Arbeitslosigkeit gleichberechtigt neben der Inflationsbekämpfung steht, ist dies keine Nebenfrage: Denn gegen strukturelle Arbeitslosigkeit lässt sich mit den monetären Instrumenten, wie sie einer Zentralbank zur Verfügung stehen, wenig machen. Die Rede wurde denn auch als Versuch interpretiert, den Boden für die erste Zinserhöhung nach Jahren der Niedrig- bzw. sogar Nullzinspolitik zu bereiten. Nur in Bezug auf den Zeitpunkt wird noch gezaudert.

Als Zauderer trat in Jackson Hole auch EZB-Chef Mario Draghi auf. Er plädierte vorsichtig für eine zumindest selektive Lockerung der strikten Fiskalpolitik der europäischen Regierungen, und zwar mit dem Argument, dass der Weg zu höherer Beschäftigung über den richtigen Policymix aus monetären, fiskalischen und strukturellen Maßnahmen führt. Das reflektiert den Umstand, dass die EZB in den letzten Jahren mit ihren „unkonventionellen“ Maßnahmen oft eine Platzhalterrolle angesichts der mangelnden Konjunkturstimuli seitens der Regierungen spielte. Dies war zwar bequem für die Mainstream-Ökonomen und –Politiker, für die verteilungspolitische Eingriffe des Teufels sind. Es ist jedoch fraglich, wie lange sich das angesichts der drohenden Deflation und der Gefahr des Abrutschens der Eurozone in ein „verlorenes japanisches Jahrzehnt“ noch durchhalten lässt.

Inzwischen ist nicht nur die Inflation bei nur 0,4% (Juli) angekommen, deutlich unter dem EZB-Ziel von 2 oder nahezu 2%. Auch der Wachstumsmotor ist im zweiten Quartal 2014 erneut ins Stottern geraten, und zwar nicht nur in den Krisenökonomien im Süden, sondern in den drei größten Volkswirtschaften der Eurozone – mit einer Stagnation von 0% in Frankreich und einem Negativwachstum von -0,2% in Deutschland und Italien. (Nur nebenbei: Die Momentaufnahme gibt das deutsche Gerede von der guten Konjunktur hierzulande und der französischen Malaise endgültig der Lächerlichkeit preis.) Angesichts solcher Zahlen wäre jedenfalls mehr erforderlich als Zaudern, sei es bei den Zentralbanken, sei es (ganz besonders) bei den Regierungen.

Aufstrebende Volkswirtschaften unter Druck: Ende eines Zyklus

Währungsabsturz in Schwellenländern (Quelle: FT)

Die jüngsten Zinssteigerungen haben die seit nunmehr zwei Wochen anhaltenden Währungsturbulenzen in wichtigen Schwellenländern nicht stoppen können. Zunächst Indien und Brasilien, dann die Türkei und zuletzt auch Südafrika stemmten sich mit der Anhebung ihrer Zinssätze gegen den Abwärtstrend ihrer Währungen, der gelegentlich auch bereits als Ausverkauf der Emerging Economies bezeichnet wird. Die Leitzinsen belaufen sich inzwischen in Brasilien auf 10,5%, in der Türkei auf 10,0, in Argentinien auf 9,0, in Indien auf 8,0, in Indonesien auf 7,5 und in Südafrika auf 5,5%. Dem stehen historische Niedrigstzinsen in den Industrieländern gegenüber, in der Eurozone beispielsweise 0,25%.

Doch das Kalkül, mit Zinssteigerungen den Währungsverfall (s. Abb.) aufzuhalten, ist ein zweischneidiges Schwert. Denn Zinssteigerungen verstärken u.U. die ohnehin fragile Situation in vielen Schwellenländern, die durch sich verlangsamendes Wachstum gekennzeichnet ist. Wenn damit überhaupt neues Kapital angelockt wird, dann solches von der kurzfristig spekulativen Art, das auf die Ausnutzung von Zinsdifferenzen („Carry-Trades“) aus ist. Kapital zur Finanzierung produktiver Investitionen, von Infrastruktur und nachhaltiger Entwicklung kann auf diesem Weg ganz bestimmt nicht beschafft werden. Und wie sich derzeit zeigt, gelingt es auf diesem Wege auch nicht, den Währungsverfall zu stoppen.

Die gegenwärtigen Währungsturbulenzen – ob es sich in verschiedenen Fällen bereits um Währungskrisen handelt, sei einmal dahin gestellt – signalisieren allgemein ausgedrückt das Ende eines Boom-und-Bust-Zyklus, der in zwei Wellen – von etwa 2000 bis zum Beginn der globalen Finanzkrise 2008 und dann nochmal 2010-12 – billiges Kapital aus den Industrie- in die Schwellenländer gespült hatte. Unter den Bedingungen der lockeren Geldpolitik im Norden aufgenommen, sollte es dort von den höheren Zinssätzen profitieren. Ein großer Teil dieser Kapitalflüsse bestand aus sog. Carry-Trades. Dabei nehmen die sog. Anleger einen Kredit in einer niedrig verzinsten Währung auf und legen es in einer Währung mit einem höheren Zinsniveau an. Die Zinsdifferenzen, auf die spekuliert wird, können allerdings nur so lange realisiert werden, wie die Zinsgewinne nicht durch Währungsverluste aufgefressen werden. An diesem Punkt sind wir seit dem letzten Sommer angelangt.

Auch wenn es andere Faktoren gibt, die teilweise in der inneren Entwicklung mancher Schwellenländer begründet sind, ist der entscheidende Hintergrund die Straffung der Geldpolitik, vor allem in den USA, also die quantitative Reduktion des Bond-Aufkaufprogramms der FED, auch „Tapering“ genannt, die im letzten Sommer als Möglichkeit angekündigt wurde und seit Anfang 2014 sukzessive umgesetzt wird. Bereits die Ankündigung hat zu erheblichen Unruhen geführt, da die Anleger auf wieder höhere Gewinne in den USA hoffen und in „sichere Häfen“ flüchten. – Es ist verständlich, dass das rücksichtslose und im Alleingang, ausschließlich mit Blick auf die US-Konjunktur erfolgende Tapering in den Schwellenländern als absolut ärgerlich angesehen wird, waren diese doch auf dem Höhepunkt der Finanzkrise im kooperativen Rahmen der G20 zu weitgehenden Konjunkturprogrammen bereit, die die Welt vor einer zweiten Großen Depression bewahrt haben. Jetzt fühlen sie sich vielfach fallengelassen wie eine heiße Kartoffel. Der Vorgang sagt einiges aus über den Abstieg der G20, die derzeit eher als Statist der weltwirtschaftlichen Entwicklung erscheint denn als „führendes Forum der weltwirtschaftlichen Koordinierung“, wie einmal lautstark verkündet worden war.

St. Petersburg: Wozu die G20 (nicht) gebraucht werden

Kein Zweifel, die G20, die sich in dieser Woche zu ihrem Gipfel in St. Petersburg treffen, werden gebraucht. Aber nicht als Plattform zur propagandistischen Vorbereitung einer militärischen Strafaktion gegen Syrien. Auch nicht als Gremium, um eine politische Lösung der Syrienkrise anzubahnen. Dazu gibt es die Vereinten Nationen, und obendrein müssten Länder aus der Region einbezogen werden, die in der G20 gar nicht Mitglied sind. Die G20 werden genau dazu gebraucht, wofür sie nach eigener Aussage geschaffen wurden: als Forum der internationalen wirtschaftlichen Zusammenarbeit und Koordinierung.

Das Problem ist nur, dass diese Zusammenarbeit stark an Schwung verloren hat, wenn es sie jemals gegeben hat, bzw. dass auch die Rhetorik der wirtschaftspolitischen Koordinierung nationale Alleingänge nicht verbergen konnte. Dabei gibt es auch über fünf Jahre nach dem Ausbruch der globalen Finanzkrise genügend Turbulenzen auf den Finanzmärkten, die den Imperativ der internationalen Kooperation unterstreichen. Ein gutes Beispiel dafür ist die gegenwärtigen Volatilität der Währungen der Emerging Economies. Diese zeige, so heißt es in einer Erklärung des südafrikanischen Präsidentenbüros am Vorabend des Gipfels, „dass Entscheidungen, die Länder ausschließlich auf der Basis ihrer eigenen nationalen Interessen treffen, ernsthafte Konsequenzen für andere Länder haben können“.

In der Tat war die Politik des lockeren Geldes (QE: „quantitative easing“), deren bevorstehende Beendigung schon heute zu wirtschaftlichen Erschütterungen in vielen Schwellenländern führt (>>> Wieder da: Das Gespenst der Asienkrise), niemals Gegenstand internationaler Verhandlungen, weder in der G20 oder anderswo. Dabei ist der Kollateralschaden dieser Politik für viele Entwicklungsländer bekannt: Die Schwemme billigen Geldes führte zu massivem Carry Trade, zur Überbewertung vieler Währungen, zum Aufbau eines nicht-nachhaltigen Kreditbooms und jetzt – nach der Umkehr der Kapitalströme – zu drohenden Währungskrisen, die sich zu erneuten Finanzkrisen ausweiten könnten.

Doch warum haben die USA, die Eurozone und zuletzt auch Japan den Weg des QEs gewählt, wenn dessen Ergebnisse bestenfalls diskutierbar sind, schlechtestenfalls aber die nächste Runde der Finanzkrisen vorbereiten, fragte Ha-Joon Chang von der Uni Cambridge gestern in einem Kommentar für den Guardian. Seine Antwort ist so einfach wie nachvollziehbar: Weil es die einzige Option war, mit der sich die Hoffnung verband, eine wirtschaftliche Erholung – wie langsam und schwach auch immer – in Gang zu setzen, ohne das wirtschaftliche Modell der letzten Jahre ändern zu müssen – ein Modell, in dem kurzfristige Finanzprofite über langfristige Investitionen in den Ausbau der produktiven Kapazitäten den Vorrang inne hatten. „Eine Erholung, basierend auf einem Rebalancing der Wirtschaft, hätte Politiken erfordert, die dem Finanzsektor weh getan hätten“, so Chang.

Was bedeutet dies für den G20-Gipfel in St. Petersburg? Offensichtlich nichts Gutes. Länder wie Südafrika wollen zwar mehr globales Handeln gegen die finanziellen Turbulenzen auf ihren Märkten, für die sie nur teilweise verantwortlich sind. Die USA werden sich jedoch in das „Tapering“ ihrer Geldpolitik genauso wenig hinein reden lassen wie am Beginn des QEs. Wahrscheinlich bleibt daher wieder einmal nur der Umweg über den regionalen Weg. Dass die BRICS-Staaten (Brasilien, Russland, Indien, China und Südafrika) ein separates Treffen am Rande des G20-Gipfels planen, ist ein Lichtblick. Immerhin sollen dort zwei Projekte weiter vorangetrieben werden, die auf dem letzten BRICS-Gipfel in Durban beschlossen wurden: die Neue Entwicklungsbank und das Currency Reserve Arrangement der BRICS.

Zwischen Jackson Hole und St. Petersburg: Waehrungspolitik? Fehlanzeige!

Währungen unter Druck

Die Welt ist zu einem endlosen Zyklus von Spekulationsblasen, Finanzkrisen und Währungszusammen-brüchen verdammt und sollte sich daran gewöhnen. Das war einem Bericht der Financial Times zufolge der Konsens unter den Zentralbankern, die sich Ende letzter Woche zu ihrem alljährlichen Get-together in Jackson Hole/USA versammelt hatten. Die gesamte Debatte, so der Autor, sei bestimmt gewesen von einer fatalistischen Akzeptanz des Status quo und dem Verzicht auf jeglichen Ehrgeiz bei der Reform des internationalen Finanzsystems. Wenn dies zutrifft, ist das kein gutes Omen für den G20-Gipfel, der nächste Woche am 5./6. September in St. Petersburg stattfinden soll. Denn die Zentralbanker sitzen dort mit am Tisch.

Dabei ist der Abwertungsdruck, der gegenwärtig auf vielen Schwellenländern lastet (s. Grafik), eine drastische Erinnerung daran, wie notwendig es wäre, endlich eine Reform der internationalen Währungs(un)ordnung in Angriff zu nehmen. Denn seit das System der festen Wechselkurse von Bretton Woods 1971 aufgegeben und der Volatilität freier Lauf gelassen wurde, bleibt den Staaten im Kampf gegen die Instabilität der Währungen nur die Selbstversicherung durch die Bildung von Währungsreserven (um gegebenenfalls in den Märkt intervenieren zu können) oder der Griff zu Kapitalverkehrskontrollen oder aber Phlegma und Nichtstun. Dass auch Kapitalverkehrskontrollen wenig ausrichten können, wenn sie halbherzig und dilettantisch angegangen werden, hat Indien soeben vorexerziert. (Auch nach der Begrenzung des Abflusses von heimischem Kapital, hat die Rupie weiter an Wert verloren, und zwar im Rekordtempo.)

Die Fehler des internationalen Währungssystems sind also älter als die aktuellen Währungsprobleme der Schwellenländer. Ein kardinales Problem ist, dass das derzeitige System keinerlei Handhabe bietet, um Überschussländer zu Korrekturen zu zwingen. Ein weiteres liegt darin, darin, dass die wichtigste internationale Reservewährung immer noch eine nationale Währung, der US-Dollar, ist. Einzig die FED entscheidet deshalb über die Menge, in der diese Währung zur Verfügung steht. Und wenn die Weltwirtschaft wie derzeit insgesamt schneller wächst als die US-Wirtschaft, verstärkt sich die Tendenz zur Verknappung internationaler Liquidität zusätzlich.

Zur Lösung dieses Problems stehen schon länger Lösungen bereit, die sich mit dem Namen Keynes verbinden: die Schaffung eines internationalen Reservesystems mit Regeln für die Bewertung nationaler Währungen (im Verhältnis zu den internationalen Reserven) und Sanktionsmechanismen gegen Defizit- und Überschussländer. Nach der jüngsten globalen Finanzkrise wurden mehrere solcher Vorschläge zur Stabilisierung der globalen Finanzen auf den Tisch gelegt, etwa von der Stiglitz-Kommission. In einem neuen Buch (>>> Against the Consensus) unterbreitet jetzt auch der ehemalige (und erste) chinesische Chefökonom der Weltbank, Justin Yifu Lin, einen Vorschlag zur Schaffung einer solchen globalen Reservewährung (in Form von Papier-Gold – „p-gold“). Es wäre an der Zeit, solche Alternativen zu dem jetzigen Chaos-System wieder hervorzuholen. Doch weder auf die Zentralbanker noch auf die G20 kann man dabei setzen.

Die G20 im Wechselkurs-Krieg

Der Begriff “Währungskrieg” ist wahrscheinlich zu unschön, um in ein offizielles Kommuniqué der Gruppe der 20 (wichtigsten Industrie- und Schwellenländer) Eingang zu finden. Doch ist es  genau dies, was einen zentralen Stellenwert auf der Agenda einnehmen wird, wenn am kommenden Freitag und Samstag die Finanzminister und Zentralbankchefs zu ihrem ersten Treffen unter der G20-Präsidentschaft Russlands in Moskau zusammenkommen werden. Die währungspolitischen Leistungen der G20 sind bislang gleich Null, aber die derzeitige Diskussionswelle über den neuen Währungskrieg („currency war“) signalisiert einen wachsenden Handlungsdruck.

Dabei gibt es mehrere Fronten und Ebenen, an und auf denen die Auseinandersetzungen um dieses Thema unter den G20-Mitgliedern geführt werden. Da sind einmal die Klagen diverser Industrieländer, vor allem der USA und der EU, seit Japan ebenfalls zu einer Politik des lockeren Geldes übergegangen ist, was zu einer beträchtlichen (und gewollten) Abwertung des Yen geführt hat. Die G7 haben gestern in einer eilig gezimmerten Erklärung versucht, den Eindruck zu erwecken, dass ein Währungskrieg mit dem Versuch, sich bei den Exportpreisen gegenseitig zu unterbieten, unter den Industrieländern gar nicht stattfinde. Doch letztlich versichert die Erklärung nur, dass man auch künftig die Entwicklung der Wechselkurse dem „Markt“ überlassen wolle und sich auch künftig in Wechselkursfragen („as appropriate“) konsultieren wolle. Erreicht wurde damit freilich das Gegenteil: eine neue Welle der Volatilität hat den Yen erfasst.

Ohnehin ist fraglich, ob die Japaner währungspolitisch jetzt die Hände in den Schoß legen werden. Immerhin kämpft das Land erstmals ernsthaft darum, aus der jahrelangen deflationären Flaute herauszukommen. Fast nicht nachvollziehbar ist, warum die Franzosen der G7-Erklärung zugestimmt haben, hatte deren Präsident François Hollande doch erst letzte Woche dazu aufgerufen, neu über eine Reform des internationalen Währungssystems nachzudenken (>>> Die Eurokrise ist vorbei? Von wegen!).

Höchst fraglich ist auch, ob das Sondervotum der G7 als Vorlage für das Finanzministertreffen der G20 taugt. Gerade die Schwellenländer sehen sich als Opfer des von den Industrieländern entfachten Währungskrieges. Dabei beklagt inzwischen nicht nur Brasilien, dessen Finanzminister Mantega den Begriff „Währungskrieg“ im vorletzten Jahr erfunden hat, die Überschwemmung mit billigem Geld infolge des sog. „Quantitative Easing“ und seiner europäischen Variante in Form des EZB-Anleihe-Aufkaufprogramms OMT („Outright Monetary Transactions“), da dies diese Länder unter Aufwertungsdruck setzt. Ganz Lateinamerika „is going Brazilian“, wie die Financial Times heute berichtet.

Die währungspolitischen Interessengegensätze lassen sich ohnehin durch spitzfindige Kommuniqués nicht wegdiskutieren. „Währungskriege“, so schrieb das Wall Street Journal kürzlich, „bilden eine feste Größe im modernen Finanzwesen, seitdem Anfang der 1970er Jahre das Bretton-Woods-System fester Wechselkurse zusammengebrochen war.“ Hinzuzufügen wäre, dass nur eine Reform dieses „Non-Systems“ hier Abhilfe schaffen könnte. Dazu aber müsste die Agenda der G20 um mindestens zwei Punkte erweitert werden, die bis heute nicht ernsthaft angegangen wurden: erstens die koordinierte globale Regulierung der Finanzflüsse und zweitens die Schaffung eines neuen internationalen Währungssystems auf der Basis einer wirklichen globalen Reservewährung, z.B. auf der Grundlage wesentlich aufgestockter Sonderziehungsrechte des IWF. Aber dies bleibt angesichts der verengten Interessenlagen innerhalb der G20 vorerst Zukunftsmusik.

* Die G7-Erklärung hat folgenden Wortlaut:
 

"We, the G7 Ministers and Governors, reaffirm our longstanding commitment to market determined exchange rates and to consult closely in regard to actions in foreign exchange markets. We reaffirm that our fiscal and monetary policies have been and will remain oriented towards meeting our respective domestic objectives using domestic instruments, and that we will not target exchange rates. We are agreed that excessive volatility and disorderly movements in exchange rates can have adverse implications for economic and financial stability. We will continue to consult closely on exchange markets and cooperate as appropriate."

Jackson Hole 2012: Konklave der Zentralbanker

Den spätsommerlichen Treffen der Zentralbanker im Erholungsort Jackson Hole in den Bergen Wyomings haftet etwas Mystisches an. Die Financial Community aus Investoren, Finanzpolitikern, Spekulanten und Analysten erwartet wegweisende Vorgaben, wenn der Gastgeber des Treffens, der Vorsitzende der US-amerikanischen Federal Reserve (FED), seine Rede hält. Doch bedarf es eines erheblichen Interpretationsaufwands (um nicht zu sagen: Gabe zum Orakel), um die jeweilige Botschaft zu entschlüsseln. So galt die Rede von FED-Chef Ben Bernanke vor zwei Jahren als sanfte Vorbereitung auf die zweite Runde der geldpolitischen Lockerung („quantitative easing“), die dann im November desselben Jahres eingeleitet wurde. Als entscheidender Hinweis diente die Formulierung, dass die FED „bereit ist zu zusätzlichen geldpolitischen Erleichterungen durch unkonventionelle Maßnahmen, wenn sich diese als notwendig erweisen“.

Im letzten Jahr zeichnete sich die Keynote-Rede der neuen Geschäftsführenden Direktorin des IWF, Christine Lagarde, allerdings durch ungewöhnliche Klarheit aus. Ihr Satz, dass die Weltwirtschaft in eine „neue, gefährliche Phase“ eingetreten sei, beherrschte monatelang die internationale wirtschaftspolitische Debatte. Und heute? Die "gefährliche Phase" scheint sich in einen „neuen Normalzustand“ verwandelt zu haben, der durch stark verlangsamtes Wachstum in den USA, eine Double-dip-Rezession in Europa und einen gewissen Abschwung auch in den Schwellenländern gekennzeichnet ist (>>> Die Krise erreicht den Süden) und über dem als Damoklesschwert die immer noch ungelösten Probleme aus der Finanzkrise schweben.

Für dieses Jahr wird allgemein damit gerechnet, dass Bernanke in seiner morgigen Rede die Möglichkeiten für ein QE III, also eine dritte Runde der geldpolitischen Lockerung, ventilieren wird, wobei der Titel seiner Rede („Geldpolitik seit der Krise“) eher unspektakulär gehalten ist. Sein Kollege Mario Draghi von der Europäischen Zentralbank hat wie die meisten seiner Vorstandskollegen die Reise nach Jackson Hole gar nicht erst angetreten, was von den meisten der Auguren so interpretiert wird, dass man seine Hausaufgaben in Frankfurt, nämlich die Ausarbeitung der angekündigten „unkonventionellen“ Maßnahmen gegen die Schuldenkrise in der Eurozone, machen wolle (>>> Eurozone oder Europäische Union. Die „unkonventionellen“ Maßnahmen der EZB). Es wird also eher ruhig bleiben um die Konklave der Zentralbanker in den Bergen. Überraschungen sind jedoch nicht ausgeschlossen.

Globales Währungssystem in der Debatte

Eine Einigung über eine grundlegende Reform des internationalen Währungssystems ist zwar noch in weiter Ferne. Doch dank der französischen G20-Präsidentschaft hat wenigstens die Diskussion darüber begonnen. Dabei zeigt sich, dass sich vor allem die US-Regierung mit Händen und Füßen gegen alles wehrt, was die Leit- und Reservewährungsfunktion des US-Dollars in Frage stellen könnte. Auf einem hochrangigen Seminar der G20 in der letzten Woche in Nanjing/China, auf dem über das Thema diskutiert wurde, legte US-Finanzminister Timothy Geithner die Latte für eine Aufwertung der IWF-Sonderziehungsrechte und eine Einbeziehung des Renminbi in diesen internationalen Währungskorb so hoch, dass das Interesse der Chinesen an derlei Projekten sichtlich abgekühlt ist, obwohl sie eigentlich die Auslöser der Debatte sind. Geithner sagte, nur solche Währungen sollten in den SZR-Korb einbezogen werden, die einem flexiblen Wechselkurs unterliegen, unabhängige Zentralbanken haben und den freien Fluss von Kapital gestatten – alles Punkte, die die chinesische Währung außen vor halten.

Im Vorfeld des G20-Seminars hatte eine Gruppe von internationalen Wissenschaftlern um Joseph Stiglitz, die sog. Gruppe von Peking, einen „moderaten Vorschlag“ zur Aufwertung der SZR ins Gespräch gebracht, um die Notwendigkeit der Selbstversicherung durch hohe Währungsreserven gegen externe Schocks zu reduzieren, die rezessiven Grundtendenzen in der Weltwirtschaft zu verringern und den IWF unabhängiger von seinen finanzstarken Mitgliedsländern zu machen (>>> Statement der Gruppe von Peking). Doch wie sich zeigt, lassen die USA an ihrem Veto im IWF nicht rütteln. In Nanjing beklagte Geithner die Asymmetrie zwischen frei floatenden Währungen und den „gemanagten Wechselkursregimen und sehr weitgehenden Kapitalverkehrskontrollen“ „einiger Schwellenländer“ – eine deutliche Breitseite gegen China.

In dem letzten Punkt – Kapitalverkehrskontrollen – ist die Diskussion im IWF inzwischen deutlich weiter (was vielleicht als Indiz dafür gewertet werden kann, dass die Unbeweglichkeit der USA in dieser Frage einmal lästig werden könnte). Gerade eben hat das Exekutivdirektorium des Fonds erstmals einen Entwurf für Leitlinien zur Kontrolle spekulativer Kapitalflüsse beschlossen – ein Instrument, das er einst strikt ablehnte (>>> IMF Develops Framework to Manage Capital Inflows). Und der Geschäftsführende Direktor des Fonds, Dominique Strauss-Kahn, spricht jetzt davon, dass der Washington Consensus „eindeutig hinter uns“ liege (>>> Rede in Washington). Allerdings hat Robert Johnston von der Statistik-Behörde der UNO sicher recht, wenn er sagt: „Die Sonderziehungsrechte mögen die ‚beste Alternative‘ zum Dollar sein (wie es im Statement der Gruppe von Peking heißt), doch wir dürften uns noch wundern, wie viele Krisen es noch braucht, bis die USA bereit sind, ihnen eine Chance zu geben.“

G20-Finanzminister: Slow-Start statt Quick-Start

Wenn das Treffen der G20-Finanzminister an diesem Wochenende etwas gezeigt hat, dann dies: Auch unter französischer Präsidentschaft bleibt der Fortschritt eine Schnecke. Und das ist noch wohlwollend formuliert. Am Vorabend des Treffens hatte der brasilianische Finanzminister Guido Mantega in einem Interview gefordert, man solle lieber über die Ursachen der globalen Ungleichgewichte reden als sich darüber Gedanken zu machen, mit welchen Indikatoren man sie messen kann, und forderte eine „grundlegende Reform des internationalen Währungssystems“.

Doch faktisch überragte der Streit um Indikatoren alle anderen Themen des Treffens. Am Ende stand ein Satz aus 53 Wörtern, der jetzt alle Seiten zufrieden stellt. Er lautet:

„While not targets, these indicative guidelines will be used to assess the following indicators: (i) public debt and fiscal deficits; and private savings rate and private debt (ii) and the external imbalance composed of the trade balance and net investment income flows and transfers, taking due consideration of exchange rate, fiscal, monetary and other policies.”

Die von China nicht gewollte Erwähnung der Leistungsbilanz wird jetzt umgangen, indem von “externem Ungleichgewicht” gesprochen wird, das sich aus der Handelsbilanz und Nettokapitalzu- und –abflüssen zusammensetzt. Auch die Erwähnung des Realen Effektiven Wechselkurses (REER) konnte China verhindern. Dabei ist die Erstellung des Indikatorensets lediglich der erste Schritt zur Erarbeitung „indikativer Leitlinien“, mit deren Hilfe die Indikatoren länderweise bewertet werden sollen. Dies soll jetzt auf dem Frühjahrstreffen der G20-Finanzminister im April erfolgen.

Überhaupt liest sich das Kommuniqué eher wie ein Arbeitsprogramm als eine Beschlussliste. Bis Oktober soll der IWF im Rahmen seines „Mutual Assessment Process“ (MAP) eine Einschätzung der Ungleichgewichte der G20-Länder vorlegen. Ansonsten folgt das Kommuniqué zwar formal den drei Hauptpunkten der französischen G20-Agenda: Reform des internationalen Währungssystems, Bekämpfung der Preisvolatilität auf den Rohstoffmärkten und Reform des Finanzsektors. Doch bereits jetzt zeichnen sich die Rückzieher der französischen Regierung ab: So ist nicht mehr von der Reform, sondern lediglich von der „Stärkung“ des internationalen Währungssystems die Rede. Statt der von Schwellenländern wie Brasilien und China geforderten Aufwertung der Sonderziehungsrechte (SZR) und der Einbeziehung von Real und Renminbi in den SZR-Währungskorb wird die „Rolle der SZR“ nur allgemein erwähnt. Die von Frankreich unterstützte Finanztransaktionssteuer kommt in dem Dokument nicht vor.

Immerhin werden der Rat für Finanzstabilität (FSB) und andere internationale Organisationen beauftragt, bis zum Herbst Schritte zur Regulierung und Aufsicht über die Rohstoffderivate-Märkte sowie die Stärkung der Transparenz und den Kampf gegen Marktmissbrauch zu entwickeln. In puncto Finanzsektor werden die fortbestehenden Regulierungslücken, vor allem im Bereich des Schattenbankensystems, hervorgehoben. Auch dazu werden zwei Berichte bis zum Herbst erstellt, der eine von IWF, Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIS) und FSB, der andere von FSB, IWF und Weltbank.

Alles in allem also lässt sich sagen: Die französische Regierung hat auf dem ersten Ministertreffen unter ihrer G20-Präsidentschaft einen eher gemächlichen Start hingelegt. Ob sich so der versprochene neue Schwung im G20-Prozess erzeugen lässt, kann bezweifelt werden. Die französische Finanzministerin Christine Lagarde (>>> Foto) hat schon Recht: „Die G20 müssen sich neu beweisen.“

Neues globales Reservesystem als G20-Thema

Rund ein Jahrhundert lang war der US-Dollar die beherrschende Weltwährung. Mit der Ablösung des Pfunds als globaler Leitwährung fehlte dem Greenback jahrzehntelang ein ernstzunehmender Rivale. Mit der Schaffung des Euro änderte sich das. Der Anteil der in Dollar gehaltenen ausländischen Reservewährungen fiel im letzten Jahrzehnt auf ca. 60%. Der Anteil des Euro stieg entsprechend auf über 25% (s. Grafik im vorhergehenden Blogeintrag).

Mit der Überwindung der Krise im Euroraum, der besseren Koordinierung der Wirtschaftspolitik und der wahrscheinlichen Ausgabe gemeinsamer Euro-Bonds (Anleihen) dürfte die Attraktivität des Euros als Anlage- und Reservewährung weiter steigen. Zugleich erwächst dem Dollar mit dem Aufstieg Chinas ein weiterer potentieller Konkurrent, sollte sich der chinesische Renminbi mit der Herstellung voller oder teilweiser Konvertibilität als globale Reservewährung qualifizieren können.

Ein weiterer Baustein in einem neuen globalen Reservesystem sind die Sonderziehungsrechte (SZR). Diese wurden schon im Gefolge des Londoner G20-Gipfels um 250 Mrd. Dollar aufgestockt. Sie könnten in Zukunft weiter anwachsen und - in Verbindung mit der Einrichtung eines Substitutionskontos beim IWF - Ländern die Möglichkeit bieten, ihre hohen Dollarreserven einzutauschen (was das Gewicht des Dollars als Reservewährung weiter reduzieren würde).

Der Übergang der chinesischen Währung zur Konvertibilität wird allerdings noch gebremst durch die hohe Volatilität des internationalen Währungssystems, der dann auch der Renminbi ausgesetzt wäre. Gelänge es, das Währungssystem, beispielsweise über die Einführung von Zielzonen, zu stabilisieren, erschiene die Konvertibilitätsproblematik auch für China in einem anderen Licht. Bereits heute hat China begonnen, die internationale Nutzung seiner Währung - beispielsweise für die Ausgabe Renminbi-denominierter Anleihen in Hongkong oder im regionalen Handel - zu ermutigen.

Der Präsident der Weltbank, Robert Zoellick, ein alter Kämpe aus der Bush-Regierung, verfehlt in seinem heutigen Kommentar allerdings wieder einmal den entscheidenden Punkt: Als ginge es nur darum, die restliche Welt an das jahrzehntelange G7-Modell der frei schwankenden Wechselkurse heranzuführen, will Zoellick die Schwellenländer, allen voran China, über die G20 allmählich an die volle Konvertibilität ihrer Währungen heranführen. Dabei besteht die Crux ja seit Anfang der 1970er Jahre darin, dass der Preis der Währungen – wie die Preise von Schweinehälften – auf deregulierten Märkten bestimmt wurde. Genau das ist heute nicht mehr gewollt.

G20-Finanzminister auf dem Weg nach Bretton Woods II?

"Jede Idee ist willkommen, auch Bandbreiten für Wechselkurse", sagte die französische Finanzministerin Christine Lagarde kürzlich in einem Interview mit dem Spiegel. Sie sei stets vorsichtig mit allzu ambitionierten Zielen, "wenn wir aber so ein System hinkriegen und es von der Nachwelt Bretton Woods II genannt wird, soll mir das recht sein". Es war das erste Mal, dass ein französisches Regierungsmitglied das Wort wieder in den Mund nahm, seit der französische Präsident Sarkozy 2009 in Davos damit Furore gemacht hatte, es danach aber wieder aus dem Verkehr gezogen hatte, um nicht zu viel innerhalb der G20 Widerstand zu provozieren. Bretton Woods II steht für ein grundlegend überholtes internationales Währungssystem – eine Top-Priorität auf der französischen G20-Agenda.

Kurz vor dem ersten Finanzministertreffen unter französischer Präsidentschaft, das am Freitag und Samstag in Paris stattfindet, sieht es freilich nicht nach einem großen Wurf aus, der diesen Namen verdienen würde. Angesagt ist eher Kleinarbeit, z.B. der Versuch einer Einigung auf jene indikativen Leitlinien, mit deren Hilfe Ungleichgewichte in der Außenbilanz der G20-Mitgliedsländer identifiziert werden sollen – eine Hausaufgabe, die die Finanzminister vom G20-Gipfel in Seoul geerbt haben. Einen breiten Ansatz vertritt in dieser Frage die EU, die will, dass ein Set an Indikatoren Berücksichtigung findet, wenn Ungleichgewichte definiert werden: die Leistungsbilanz, das öffentliche Defizit und die Verschuldung, die Privatschulden, die Sparrate, die Auslandsvermögensposition, die Währungsreserven und der reale effektive Wechselkurs. Während für die EU-Kommission die Leistungsbilanz von zentraler Bedeutung ist, will die chinesische Regierung vor allem die Handelsbilanzen ansehen, um globale Ungleichgewichte zu messen. Die UN-Konferenz für Handel und Entwicklung (UNCTAD) macht sich hingegen seit einiger Zeit für den realen effektiven Wechselkurs (REER) stark, der auch Faktoren wie Arbeitskosten und Produktivitätsentwicklung berücksichtigt und damit ein realistischeres Bild als reine Außenwirtschaftsindikatoren zeichnet (>>> UNCTAD Policy Briefs 19).

Eine Einigung in dieser Frage wäre nicht von Übel, weil dies die Voraussetzung wäre, um Grenzen für Überschüsse und Defizite festzulegen, ab deren Überschreitung gehandelt werden müsste (wie es US-Finanzminister Geithner im Vorfeld von Seoul vorgeschlagen hat). Dies wäre allerdings noch nicht identisch mit dem Konzept der Wechselkurszielzonen, wie es eine Gruppe fortschrittlicher Ökonomen um Oskar Lafontaine in seiner Zeit als Finanzminister entwickelt hatte und jetzt unter anderen Vorzeichen wieder ins Gespräch kommen könnte. Die Reduzierung der Wechselkursschwankungen ist jedenfalls in vieler Hinsicht eine Gretchenfrage, auch mit Blick auf ein neues internationales Reservesystem, an dem die chinesische Währung Renminbi und die IWF-Kunstwährung der Sonderziehungsrechte partizipieren könnten (>>> W&E 02/2011: Der IWF im internationalen Währungssystem). Da der Trend zu einem multipolaren Währungssystem ohnehin nicht aufzuhalten ist, schlägt der einflussreiche US-Ökonom Fred Bergsten der US-Regierung heute schon einmal vor, sie sollte sich nicht ins Bremserhäuschen setzen, sondern den Trend nach Kräften mit befördern. Denn wenn die Lasten gleicher unter drei globale Reservewährungen verteilt würden, wäre das auch gut für den Dollar.

Chinas Weitsicht und Keynes Weisheit: Der G20 ins Stammbuch!

Als „golden opportunity“ für eine Reform des internationalen Währungssystems sieht der preisgekrönte Keynes-Biograph Robert Skidelsky die Situation am Vorabend des G20-Gipfels (>>> A golden opportunity for monetary reform). In seinen Kommentaren wies der emeritierte Professor der Warwick University und Mitglied des britischen Oberhauses in der letzten Zeit mehrfach darauf hin, dass es grob zwei Strategien gebe, um die aktuellen Leistungsungleichgewichte zu bekämpfen, die Schwächung des chinesischen Anreizes zur Bildung von Devisenreserven und die Lösung des Beschäftigungsprobleme innerhalb der Defizit- und Überschussländer. Skidelsky im Wortlaut:

Im April 2009 schlug Zhou Xiaochuan, Gouverneur der Chinesischen Volksbank, die Schaffung einer „übernationalen Reservewährung“ vor, um die „inhärenten Risiken“ einer kreditbasierten nationalen Reservewährung zu beseitigen. Diese neue Währung, die aus den Sonderziehungsrechten (SZR) entwickelt werden sollte, würde im Laufe der Zeit die nationalen Reservewährungen ersetzen.
Ein „Substitutionskonto“ beim IWF würde es den Ländern ermöglichen, ihre bestehenden Reserven in SZRs umzutauschen. Das Prinzip dahinter ist, dass eine kollektive Versicherung billiger und somit weniger deflationär wäre als eine Selbstversicherung. Chinas geringerer Appetit auf Reserven würde sich in einer Aufwertung seiner Währung und einer Verringerung seines Handelsüberschusses niederschlagen.
Dieser weitsichtige chinesische Vorschlag hat das Reißbrett nie verlassen. Stattdessen haben die USA intensiven Druck auf China ausgeübt, den Renminbi neu zu bewerten. Das Ergebnis ist ein Wortgefecht, das leicht zu etwas Schlimmerem werden könnte.
Die USA werfen China vor, seine Währung zu tief zu bewerten, während China die lockere US-Geldpolitik dafür verantwortlich macht, die Schwellenmärkte mit US-Dollar zu überschwemmen. Das US-Repräsentantenhaus hat einen Gesetzentwurf verabschiedet, der zuließe, dass Zölle auf Importe aus Ländern wie China erhoben werden, die ihre Währungen zu ihrem Vorteil manipulieren.
Unterdessen hat die Abwertung des Dollars in Erwartung einer weiteren quantitativen Lockerung dazu geführt, dass die ostasiatischen Banken ihren Dollar-Kauf verstärkt und Beschränkungen für Kapitalzuflüsse eingeführt haben, um eine Aufwertung ihrer Währungen zu verhindern. Während die asiatischen Länder versuchen, das Kapital draußen zu halten, bewegt sich der Westen in Richtung Protektionismus.
Wir können aus den Erfahrungen der 1930er Jahre lernen. Bei Flut werden alle Boote angehoben; bei Ebbe entbrennt ein hobbesscher Krieg – jeder gegen jeden.
Dies führt uns zurück zu der vorzeitigen Zurücknahme der Konjunkturmaßnahmen. Da die Gesamtnachfrage in Europa und den USA geschwächt ist, wenden sich die Regierungen selbstverständlich den Exportmärkten zu, um die Arbeitslosigkeit im eigenen Land zu verringern. Doch können nicht alle Länder gleichzeitig Handelsüberschüsse erwirtschaften. Der Versuch, dies zu erreichen, muss zwangsläufig zu einer konkurrierenden Währungsabwertung und zu Protektionismus führen.
Schon Keynes bemerkte weise: „Wenn die Nationen lernen könnten, durch ihre Innenpolitik Vollbeschäftigung herbeizuführen … gäbe es keinen dringlichen Grund mehr, warum ein Land einem anderen Waren aufzwingen oder die Angebote seines Nachbarn zurückweisen müsste.“ Der zwischenstaatliche Handel „wäre nicht mehr das, was er derzeit ist, nämlich ein verzweifeltes Hilfsmittel, um die Beschäftigung im Inland aufrechtzuerhalten, indem ausländischen Märkten der Kauf von Waren aufgezwungen und die eigenen Käufe eingeschränkt werden.“ Stattdessen führte er zu „einem freiwilligen und ungehinderten Austausch von Waren und Dienstleistungen, unter beiderseitig vorteilhaften Bedingungen.“
Mit anderen Worten: Der heutige Aufruhr über Währungen und Handel ist ein direktes Resultat unseres Versagens, unsere Beschäftigungsprobleme zu lösen.

Den G20 sei’s ins Stammbuch geschrieben!

Endlich! Das Währungssystem kommt ins Bild

Endlich! Kurz vor dem G20-Gipfel in dieser Woche ist die Debatte um ein neues Weltwährungssystem voll entbrannt. Nachdem der Geithner-Plan den Weg zurück in die Zukunft (>>> Ein Ausflug nach Bretton Woods) geöffnet hatte, sagt jetzt auch Obama: „Wir können nicht weitermachen in einer Situation, in der einige Länder massive Überschüsse einfahren und andere massive Defizite einstecken.“ Unerwartete Unterstützung erhielt Obama vom indischen Premierminister Singh, der sagte, die Welt „braucht eine neue Balance zwischen Defizit- und Überschussländern“. Mit Indien plädiert erstmals ein großes Schwellenland aus dem G20-Kreis für einen Ausgleich zwischen Defizit- und Überschuss-Ökonomien in der Weltwirtschaft.

Den Coup der Woche landete allerdings Weltbank-Präsident Bob Zoellick, der in einem Gastkommentar in der Financial Times anregte, über ein neues Währungssystem nachzudenken, an dem „wahrscheinlich der Dollar, der Euro, der Yen und das britische Pfund beteiligt sein (müssen) sowie ein Renminbi, der sich auf eine Internationalisierung hin bewegt und dann auf eine offene Kapitalbilanz“. Er fügte hinzu, man sollte auch in Betracht ziehen, „Gold als einen internationalen Bezugspunkt zu Inflation, Deflation und künftigem Währungswert zu nutzen“. Immerhin nutzten die Märkte heute schon Gold „als alternative Form von Geldanlagen“.

Die letzte Bemerkung kann man getrost vergessen. Denn eine Rückkehr zum Goldstandard – in welcher Form auch immer – wäre unter den heutigen Bedingungen vor allem eine Steilvorlage für Spekulanten. Und tatsächlich hat ja Zoellicks Einlassung am nächsten Tag den Goldspekulanten einen Preissprung beschert. Doch den ersten Teil von Zoellicks Einlassungen hat man in dieser Form bislang nur von Sprechern des chinesischen Zentralbanksystems gehört oder von der Stiglitz-Kommission, die im letzten Jahr den Übergang zu einem neuen Reservesystem forderte. Es ist nicht ohne Ironie, dass jetzt der aus dem Stall der US-Republikaner stammende Weltbank-Präsident, der es gerade noch rechtzeitig vor dem Abgang der Bush-Administration geschafft hat, einen lukrativen Posten zu ergattern, die Notwendigkeit einräumt, den Dollar als Leitwährung durch ein multilaterales System abzulösen. Das sagt mehr als alles andere, wie dringlich die Diskussion um ein neues internationales Währungssystem geworden ist.